‘Een overname is vaak het antwoord op de vraag: kunnen we dit zelf of niet?’

Het lijkt zo voor de hand liggend: achter elke M&A-deal zit een gefundeerde strategie zodat de waardecreatie optimaal is. Maar klopt dat wel? Is elke M&A-operatie deel van een langetermijnvisie? Of wordt er nog (te) veel ad hoc gewerkt? En wat is eigenlijk “waardecreatie”? Tom De Troyer (Eight Advisory), Pieter-Jan Vandevelde (Colruyt Group), Anneleen Claessens (Waterland Private Equity) en Bart De Troyer (Lazard) gingen daarover in gesprek op het recente M&A Forum.

Moderator Melle Eijckelhoff van House of Executives trapte het panelgesprek af met een bedrieglijk simpele vraag: wat is waardecreatie eigenlijk, in het kader van M&A? Bart De Troyer, Vice President bij Lazard, had daar een even bedrieglijk simpel antwoord op: “Je onderzoekt alle strategische opties die je hebt en als M&A, vanuit het standpunt van kapitaalallocatie, beter is dan al de rest, dan creëer je waarde via M&A. Omdat het de enige optie was om alles te bereiken wat je wilde bereiken.”

Anneleen Claessens, Portfolio Manager bij Waterland Private Equity, ziet ook waarde in het menselijke aspect. “Een van de sleutelelementen voor mij is dat je mensen ziet groeien en snel en efficiënt van elkaar ziet leren”, zegt ze. “Nieuwe acquisities geven je toegang tot nieuwe landen, nieuwe best practices, nieuwe opportuniteiten, … En dan zie je managers echt groeien en waarde creëren, gewoon door deel uit te maken van de overname en door het bedrijf te laten groeien. Ook de snelheid waarmee dat gebeurt, is vaak verbluffend.”

Tom De Troyer, Partner bij Eight Advisory, is het daarmee eens, maar hij ziet nog een ander aspect opduiken. “Natuurlijk zijn de cijfers zeer belangrijk en uiteraard heb je als onderneming de verantwoordelijkheid om je competitieve positie te versterken. Maar daarnaast is er ook het bredere plaatje, met bijvoorbeeld de impact op de omgeving en het leefmilieu, en de verantwoordelijkheden die daarmee gepaard gaan. Die langetermijnvisie wordt stilaan net zo belangrijk als de cijfers op korte termijn. Alleen weten we vaak nog niet goed hoe we daarmee moeten omgaan.”

Ook binnen bedrijven weerklinken tegenwoordig steeds meer kritische geluiden over overnames, zegt Anneleen. “Waarom doen we dit? Is het gewoon om een streepje bij op het bord te kunnen zetten? Of gaan we er ook iets van opsteken? It needs to make sense. De teams worden daar steeds gevoeliger aan.”

Verwachtingen

Hoe het begrip waardecreatie wordt ingevuld, hangt uiteraard ook af van de verwachtingen die partijen hebben van een overname. Gaat het over kostenefficiëntie, gebaseerd op bijvoorbeeld schaalvoordelen of betere purchasing power? Gaat het over toegang tot nieuwe markten en klanten? Of gaat het over het versterken van je eigen businessmodel, door toegang tot nieuw talent en processen?

“De leidraad is meestal dat het kostenaspect en het integreren en structureren van de bedrijven eerst komt”, zegt Pieter-Jan Vandevelde, Divisional Head of Smart Innovation & Corporate Finance bij Colruyt Group. “Daarna komen synergieën in beeld, die zijn meestal ook vrij eenvoudig te bedenken en uit te voeren. Het moeilijkste is het marktaspect. Vaak zie je dat de omzetverwachtingen die je opstelde in de businessplannen zelden op tijd gehaald worden. Je bent, wat dat betreft, dus maar beter wat terughoudend in je verwachtingen.”

“Het kostenaspect is iets heel concreets dat je zelf in handen hebt”, aldus Tom. “Cross-selling en strategic revenue enhancement en al die moeilijke woorden… Dat is meestal maar de kers op de taart. Ga er dus liefst niet vanuit in je waardering.”

Bart wijst erop dat waardecreatie ook kan betekenen dat je een bedrijf overneemt omdat je niet wil dat een concurrent er voordeel uit haalt. “Een waarde berekenen of plakken op wat het niét overnemen van het bedrijf doet voor je marktaandeel, is meestal zeer moeilijk”, zegt hij. “Zeer interessant ook, maar niet evident.”

Benzinepompen

In het licht van waardecreatie is uiteraard ook de keuze van je overnameprooi uitermate belangrijk. Welke criteria spelen daar mee? “Bijvoorbeeld een sterke markt waarin het bedrijf een leiderspositie heeft en waar je op kunt bouwen voor de toekomst”, antwoordt Anneleen. “In het beste geval wil de stichter nog blijven om het bedrijf te helpen uitbouwen. Cultuur is ook een belangrijk aspect, al moet dat ook niet altijd perfect zitten. Als de twee partijen elkaar ontmoeten en ze kunnen elkaar appreciëren, zitten we al een heel eind in de goede richting. Toch gebeurt het soms dat deals op het laatste moment hierdoor nog afspringen.”

“Voor ons is een overname vaak het antwoord op de vraag: kunnen we dit zelf of niet?”, zegt Pieter-Jan. “We kunnen en doen veel dingen zelf, maar als de conclusie is dat we bepaalde capaciteiten nodig hebben, dan trekken we de markt op. We hebben bijvoorbeeld eigen tankstations, terwijl nu iedereen de overgang naar elektrische voertuigen ziet. We maakten dus de keuze om de markt van de laadstations op te gaan, omdat over tien of vijftien jaar onze benzinepompen misschien niet meer nodig zullen zijn. Dat was geen gemakkelijke oefening, omdat de markt voor EV-laadstations in België nog heel nieuw is en het niet duidelijk is welke spelers de beste papieren hebben. Uiteindelijk hebben we uit een shortlist van vijf bedrijven er eentje uitgekozen.”

Tom houdt het, naar eigen zeggen, op een eenvoudig framework: “People, Performance, Growth. De basis is om goede mensen aan boord te hebben. Een tweede element is dat de commerciële, operationele en financiële prestaties goed moeten zijn. Pas dan kan er over groei worden nagedacht. Met dit framework in het achterhoofd kan je een target goed evalueren op alle aspecten.”

Opvallend: geen enkele deelnemer neemt termen als “cashflow”, “average cost of capital” of “risicoprofiel” in de mond. “Dat zijn de basics”, lacht Anneleen. “Die controleer je sowieso.”

Van seller naar buyer

Onze gesprekspartners lijken M&A heel rationeel op te vatten. Heeft het buikgevoel dan nog een plaats in zo’n operatie? Met andere woorden: wordt er wel eens een premium betaald puur op gevoel? Of mag de prijs (te) hoog liggen, enkel voor het strategisch belang? “In het vuur van de strijd kan dat wel eens gebeuren, maar dan is het onze taak om de stem van de rede te zijn”, zegt Bart. “Voor we in de onderhandelingen stappen, moeten we voor onszelf duidelijke grenzen stellen over hoeveel manoeuvreerruimte we hebben of wat nu exact de synergieën zijn. Soms willen klanten die grenzen wel eens aftasten, ja. Zodra je voelt dat de buit bijna binnen is, is het natuurlijk soms moeilijk om gas terug te nemen.”

Dat heeft natuurlijk ook zo zijn invloed op de multiples die op tafel gelegd worden. Waar situeren die zich vandaag? “Het is duidelijk dat de markt de laatste tijd erg veranderd is”, vertelt Bart. “Het volume in private equity is wat gezakt, niet alleen om strategische redenen, ook door het huidige financieringsklimaat. Aan de andere kant gaan wij er nog altijd op vooruit, die balans is dus aan het bewegen. We evolueren van een seller’s market naar een meer buyer’s market.”

Multiples en ESG

De tijden van de hoge multiples zijn volgens Bart nog niet voorbij, maar ze worden wel meer en meer voorbehouden voor bepaalde bedrijven. “Er is meer selectiviteit in de markt, maar in software bijvoorbeeld zien we nog altijd multiples van bijna twintig tot in de twintig. Tegelijk hebben kopers in deze sector ook wel meer oog voor risico, voor een stabiel inkomen, voor churn rates, … Maar dat wil dus allemaal niet zeggen dat de multiples soms niet heel hoog kunnen zijn.”

Waar die multiples voorlopig nog niet echt door bepaald worden, is ESG, zegt Pieter-Jan. “Een goede due dilligence zal ons bod uiteindelijk wel helpen bevestigen, maar echt waarde differentiëren op basis van ESG? Zo ver zijn we nog niet.”

“De S in ESG heeft heel veel te maken met mensen”, zegt Anneleen. “En daar zijn zeker mogelijke kosten én opportuniteiten aan verbonden. Als er waarde aan verbonden is, kan daar zeker voor betaald worden. Maar dat is eigenlijk iets wat we vroeger ook al deden.”

Nog even terug naar de huidige marktomstandigheden: hoe zien die eruit? “Eerlijk gezegd is de activiteit in leverage financing momenteel flink gedaald”, geeft Bart toe. “Zoals ik al zei: private equity lijkt even een adempauze in te lassen. Onder meer de rente heeft daar natuurlijk veel mee te maken. Corporates zijn wel nog erg bereid om overnames te doen, zij hebben er meestal ook de middelen voor. Tegenwoordig zie ik ook meer exotische fondsen die bereid zijn risico te nemen om bepaalde deals te financieren. We zullen zien hoe dat evolueert.”

Onvoorziene CAPEX

Wanneer we nog een stap verder gaan in het proces, komen we bij de due dilligence terecht. Loopt het in dat stadium soms nog wel eens mis? Dat kan zeker, zegt Tom. “Ik denk dat het goed is om risico’s niet alleen vanuit een financieel of juridisch standpunt in te schatten, maar er holistisch naar te kijken. Soms ga je in de niet diep genoeg, had je de juiste expertise niet waardoor er onvoorziene CAPEX-uitgaven opduiken of deed je geen milieutechnisch onderzoek en gebeuren er net dan bepaalde zaken op dat gebied. Je kunt dan naar de rechtbank stappen, maar dan ben je natuurlijk voor jaren vertrokken. Bekijk het dus zo breed mogelijk, wees pragmatisch en zorg dat je het juiste juridische talent erbij betrekt, zodat je dat soort risico’s correct in je contract laat opnemen.”

Hetzelfde geldt ook voor IT-risico’s, geeft Pieter-Jan als voorbeeld. “Bij elk bedrijf dat we overnemen, zit een groot deel ‘intelligentie’. In ons IT-departement hebben we iemand die zich bij elke overname daarmee bezighoudt. Als we nieuwe systemen op onze eigen platformen willen aansluiten, kan er zoveel mislopen en dat kan enorm veel geld kosten. Het helpt ons ook te bepalen hoe we die koppeling aanpakken. Gaan we volledig integreren? Houden we het apart en kijken we later hoe het strategisch evolueert? Of houden we de IT sowieso gescheiden? Bij de eerste optie is er vaak een pak meer ‘hoofdpijn’ gemoeid dan bij de derde.”

Post-deal

Om af te sluiten: de post deal-integratie. Hoe ga je te werk nadat de handen zijn geschud? “Dat weet je liefst al voor je aan de deal begint”, lacht Tom. “Dan is het nadien gewoon een kwestie van het volgen van een vastgelegd proces. Toch zien we dat nog te vaak fout gaan, omdat er geen integratiestrategie is. Zeker bij een echte merger kan dat pijnlijk zijn. De mensen die samen aan tafel zitten en het moeten regelen, van pakweg operations of HR, zijn soms ook meer bekommerd om hun eigen toekomst dan om een goede integratie. Dat moet je dus zowel op aandeelhoudersniveau als op managementniveau bespreken, zonder zoiets maanden te laten aanslepen. De weerstand tegen verandering zal er altijd zijn, maar als het te lang duurt, ga je ook goede mensen verliezen. En verlies je dus ook waarde.”

“Een goede integratiemanager is echt geen overbodige luxe”, reageert Pieter-Jan. “Of die nu intern of extern is, maakt niet zo veel uit. Maar je hebt iemand nodig voor wie dit een full time opdracht is en die er ook op afgerekend mag worden.”

Dank aan Eight Advisory om dit M&A Forum te hosten.
Bekijk alle foto’s hier.